Ο Ηρακλής στο σταυροδρόμι της Αρετής και της Κακίας

[2.1.21] καὶ Πρόδικος δὲ ὁ σοφὸς ἐν τῷ συγγράμματι τῷ περὶ Ἡρακλέους, ὅπερ δὴ καὶ πλείστοις ἐπιδείκνυται, ὡσαύτως περὶ τῆς ἀρετῆς ἀποφαίνεται, ὧδέ πως λέγων, ὅσα ἐγὼ μέμνημαι. φησὶ γὰρ Ἡρακλέα, ἐπεὶ ἐκ παίδων εἰς ἥβην ὡρμᾶτο, ἐν ᾗ οἱ νέοι ἤδη αὐτοκράτορες γιγνόμενοι δηλοῦσιν εἴτε τὴν δι’ ἀρετῆς ὁδὸν τρέψονται ἐπὶ τὸν βίον εἴτε τὴν διὰ κακίας, ἐξελθόντα εἰς ἡσυχίαν καθῆσθαι ἀποροῦντα ποτέραν τῶν ὁδῶν τράπηται·

Δημιουργία «κακιάς» τράπεζας στην Ελλάδα

Δημοσιεύθηκε στην Ημερησία της Κυριακής 14 Αυγούστου 2011

Ημερησία. Πατηστε Εδώ

Μέχρι στιγμής και παρά τη βαθιά και παρατεταμένη κρίση οι ελληνικές τράπεζες έχουν αποφύγει τα χειρότερα. Δεν μπορούμε να πούμε όμως το ίδιο και για τις γερμανικές ή τις ιρλανδικές τράπεζες. Με το ξέσπασμα της πιστωτικής κρίσης το 2008 πολλές τράπεζες της Ευρωζώνης αντιμετώπισαν προβλήματα ρευστότητας αλλά και σοβαρά προβλήματα φερεγγυότητας. Η γερμανική τράπεζα Hypo Real Estate (HRE) με συνολικό ενεργητικό 400 δισ. ευρώ ουσιαστικά κατέρρευσε, (η Lehman είχε το ίδιο ενεργητικό σε ευρώ). Τότε επενέβη η γερμανική κεντρική τράπεζα για να τη σώσει.

Τι κρύβεται πίσω από ένα απλό Ευρωομόλογο.

Αν εξαιρέσουμε τις ανούσιες και παιδαριώδεις αντιπαραθέσεις σχετικά με την πατρότητα της ιδέας του Ευρωομολόγου υπάρχει το σημαντικό θέμα, του τι είναι ένα Ευρωομόλογο, πως μπορεί να εκδοθεί και τι σημαίνει για το όραμα και το μέλλον της Ευρώπης.
Για να εκδοθεί ένα ομόλογο, πρέπει να υπάρχει μια νομική οντότητα η οποία θα το εκδώσει και θα είναι υπεύθυνη για την πληρωμή των τόκων και την αποπληρωμή του κεφαλαίου στον ομολογιούχο. Μέχρι στιγμής το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητος (ΕΤΧΣ, EFSF) έχει εκδώσει 9.5δις ομολόγων σε Ευρώ για να χρηματοδοτήσει την Πορτογαλία και την Ιρλανδία. Όμως αυτά τα 9.5δις ομολόγων του ΕΤΧΣ δεν μπορούν σε καμιά περίπτωση να χαρακτηριστούν Ευρωομόλογα. Ο λόγος είναι απλός. Το ΕΤΧΣ είναι μια εταιρεία κέλυφος χωρίς καμία οικονομική δραστηριότητα η δυνατότητα συλλογής φόρων. Το ΕΤΧΣ έχει απλώς πάρει εγγυήσεις από τις χώρες μέλη της Ένωσης. Αυτό σημαίνει ότι αποτελούν στοιχεία παθητικού των χωρών μελών και άρα επιβαρύνουν το χρέος τους αναλόγως της συμμετοχής τους στην συνεγγύηση που παρέχουν (Γερμανία 27%, Γαλλία 20%, Ιταλία 18%, Ισπανία 12%, Ελλάς 2.8% κλπ). Αν μία χώρα όπως η Ελλάς καταφύγει στο μηχανισμό τότε το μερίδιο της το αναλαμβάνουν οι υπόλοιπες χώρες.

Italy

Η Ιταλια αν και δεν είναι Ελλάδα εχει συνολικό χρέος ύψους 1.7 τρις Ευρω. Καθε 1% αυξησης των επιτοκίων πρόσθετη 17δισ στο κόστους δανεισμού το χρόνο. Υπο αυτο το πρίσμα τα 48δις περικοπών της ιταλιας δεν φτάνουν αφου ηδη τρεχει με 4.5% ελλείμματα. Ας μην ξεχνάμε ότι η Ευρώπη τράβηξε την σκανδάλη όταν η Ιρλανδία και η Πορτογαλία ξεπέρασαν το μαγικό 7% επιτόκιο. Η Ιταλία και η η Ισπανία είναι πολύ κοντά στα 6.18%.

Το ταμείο χρηματοπιστωτικής σταθερότητας δεν εχει τους αναγκαίους πόρους για να αντιμετώπιση μια κρίση στην Ιταλία και στην Ισπανία. Οι δυο αυτές χώρες μαζί με την Ιρλανδία Ελλάδα Πορτογαλία είναι περίπου το 32% των Εγγυήσεων του ταμείου. Αν φύγουν θα πρέπει να αυξηθεί το ποσοστό της Γαλλίας και της Γερμανίας (σε 75%) και τότε θα έχουμε την υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητος της Γερμανίας Γαλλίας όσο αυτό και αν σας φαίνεται παράξενο. Το τέρας του χρέους δεν καταπολεμάτε με ημίμετρα και δονκιχωτικες δηλώσεις για ισχυρή οικονομία ή με δηλώσεις κατά των αγορών. Θέλει πολιτική βούληση, θέλει εργα και πράξεις και μεγάλες αλλαγές.

Για να μειωθεί το χρέος υπάρχουν οι εξής τρόποι  1) Δημοσιονομική αυστηρότητα αν είναι δυνατόν 2) Υψηλός πληθωρισμός που ουσιαστικά θα μείωση το χρέος αλλα και την αγοραστική δύναμη των κατωτέρων κοινωνικών στρωμάτων 3) Διαγραφή χρέους και πιστωτικό γεγονός 4) Τύπωμα χρήματος απο την ΕΚΤ και κρίση πληθωρισμού αλλα και νομισματος.

Βιωσιμότητα του χρέους, της Ελλάδος ή των πολιτικών.

Ομολογώ πως δεν συμμερίζομαι την ευφορία διαφόρων Ευρωπαίων αλλά και Ελλήνων πολιτικών και αρθρογράφων σχετικά με το τι επετεύχθη στις 21 Ιουλίου. Οι αμφιβολίες μου στηρίζονται στην χρηματοοικονομική αριθμητική του νέου πακέτου, στην δυναμική του χρέους που είναι εκρηκτική και λέει ακριβώς τα αντίθετα, αλλά και στο τελικό ισοζύγιο, δηλαδή τι κερδίζουμε και τι χάνουμε σε βάθος χρόνου.

Η Ελλάδα πάσχει από πρόβλημα φερεγγυότητας και όχι ρευστότητας. Το χρέος των 350δις (σύντομα 400δις) βρίσκεται κατά 70% σε ξένους επενδυτές και θα ξεπεράσει το 160% του ΑΕΠ. Επιμηκύνοντας και μετακυλίοντας το χρέος μας βελτιώνουμε την ρευστότητα αλλά τα προβλήματα θα τα βρούμε μπροστά μας και θα αναγκαστούμε να κάνουμε ξανά αναδιάταξη του χρέους που όμως θα γίνει με πολύ σκληρότερους όρους αφού μέσω της διαδικασίας αντικαθιστούμε το Ελληνικό δίκαιο με Αγγλικό στα δάνεια μας. Σε μερικά χρόνια (είναι 30-ετη τα νέα δάνεια) θα διαπραγματεύονται στην ελεύθερη αγορά και κανένας δεν θα μπορεί να αποκλείσει το ενδεχόμενο να αγοραστούν απο κερδοσκοπικά κεφάλαια που θα μπορούν να καταφεύγουν σε διεθνή δικαστήρια για να πάρουν πίσω τα λεφτά τους αν υπάρχουν διαμάχες. Έχουμε παραδείγματα στο πρόσφατο παρελθόν τέτοιων κατασχέσεων και δικαστικών περιπετειών άλλων χωρών. 

Greece, The morning after.

The fact that Europe’s countries are NO longer partners but changed their relationship to CREDITOR-LENDER is the only real “Game Changer”.

• Now that we have more details of the new bailout we can dissect the numbers further. The so called 21% haircut on the NPV of the rolled over bonds is arbitrary. It only comes if we assume that the risky coupons are discounted by 9% for 30Y or roughly 550bp for the Greek spread. As we show later, it can as high as 40% or as low as zero! Thus the PSI is dubious. 
• The total size of the new bailout is 109billion.
• Only 34 billion is hot new money that would go directly into Greece to repay any bond redemptions and plug deficit holes.
• Another 20billion would go into buying back some Greek bonds from the secondary market. The EU/IIF estimate savings of 12.6billion. This means average price of 62% on a Notional of 32billion. This figure may be optimistic as most long dated GGB are locked in the Hold to Maturity (HTM) book marked at Par. For example between 2019 and 2030 there are 71billion. To find almost half of them at 62% is a tall order.

Greece’s 2nd Bailout

In the famous children’s movie Dumbo, Timothy the mouse and the cows (EU leaders) are trying to convince Dumbo (Greece) and the audience (Markets) that it has a magic feather and it can fly (survive the fall) despite its weight (debt weight). In the fairy tale, kids want to believe that Dumbo despite his floppy ears (Floppy reforms and economy) does fly. But reality is not a children’s movie. Convincing the markets that this is a sustainable solution and that Greece would be better off after the second bailout is a difficult trick to play.

Τα κράτη δεν πτωχεύουν ούτε χρεωκοπούν--αναδιαρθρώνουν.

Κερδος 20 Ιουλίου 2011


Όλοι πλέον σχεδόν καθημερινά αναρωτιούνται αν η Ελλάδα θα πτωχεύσει ή αν θα βγει από την Ευρωζώνη και άλλα τραγικά σενάρια. Σε αυτό το άρθρο θα επιχειρήσω μια πιο πραγματιστική προσέγγιση. Πρώτα πρώτα, τα κράτη δεν πτωχεύουν και εκκαθαρίζουν όπως οι εταιρείες, συνεχίζουν να υπάρχουν, δεν εξαφανίζονται. Τα κράτη το μόνο που κάνουν είναι αναδιάρθρωση των χρεών τους. Με τον ενα ή τον άλλο τρόπο αυτό πρέπει να κάνει και η Ελλάδα αυτήν την στιγμή. Όμως αυτή η αναδιάρθρωση αν θέλουμε να πετύχει και να βγάλει την Ελλάδα από τον βάλτο πρέπει να έχει ορισμένα χαρακτηριστικά. Η Ελλάδα πρέπει να σταματήσει να επαιτεί τους εταίρους μας που έχουν γίνει και πιστωτές μας. Είναι αναγκαίο να συγκρότηση μια ομάδα ανθρώπων της αγοράς οι οποίοι γνωρίζουν και τα νομικά αλλά και τα τεχνικά χαρακτηριστικά και ξέρουν πως να διαπραγματευτούν με καρότα και μαστίγια με τους πιστωτές μας. Οι πολιτικές λύσεις έπαυσαν να υπάρχουν από την στιγμή που οι εταίροι μας έγιναν πιστωτές μας.
Ας μην ξεχνάμε πως δεν αναγκάσαμε ποτέ κανένα να μας δανείσει. Αυτοί που αγόρασαν τα Ελληνικά ομόλογα ήταν και είναι επαγγελματίες θεσμικοί επενδυτές που πληρωνόντουσαν για να πάρουν ρίσκο. Δεν πρέπει να σώσουμε τις λανθασμένες επενδυτικές τους επιλογές.
Μια αναδιάρθρωση είναι πολύ σημαντικό να είναι ολική και όχι μερική. Δηλαδή θα πρέπει να αναδιατάξουμε όλο το χρέος τον 350δις και όχι μόνο μέρος του ή μόνο συγκεκριμένες χρονιές. Το Γαλλικό σχέδιο που είχε προταθεί έπασχε μεταξύ άλλων και από αυτή την αδυναμία. Μια αναδιάρθρωση σε δόσεις θα κρατά την Ελλάδα όμηρο των πιστωτών της εις το διηνεκές.
Θα πρέπει επίσης να συμπεριλαμβάνει μια περίοδο χάριτος τουλάχιστον 3-4 ετών στην οποία δεν θα καταβάλουμε ούτε τόκους μα ούτε και χρεολύσια αν θέλουμε οι αλλαγές στην οικονομία της Ελλάδος να δουλέψουν και να βγούμε ξανά στην ανάπτυξη.
Θα πρέπει να υπάρχουν κανόνες και κυρώσεις στην περίπτωση που η Ελλάδα δεν τηρεί τις υποχρεώσεις τις για να αποφύγουμε τον ηθικό κίνδυνο (moral hazard).
Αυτή την στιγμή το χρέος μας είναι 350δις και διαρκώς αυξάνατε. Ας είμαστε ρεαλιστές, η Ελλάδα δεν δύναται να εξυπηρετήσει, πόσο μάλλον να το αποπληρώσει. Η Ελλάδα δεν πάσχει από κρίση ρευστότητας όπως πολλοί ισχυρίζονται αλλά από κρίση φερεγγυότητας. Χρειάζεται να δίνουμε 7.7% του ΑΕΠ ή το 30% των συνολικών φορολογικών εσόδων μόνο για τόκους μεγάλο μέρος του οποίου φεύγει εκτός Ελλάδος ως φόρος αίματος χωρίς να έχει καμία πιθανότητα να επαναπατριστεί, αφού 70% του χρέους είναι σε μη Ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα. Αυτό σημαίνει πως πρέπει να γίνει μεγάλη μείωση του κεφαλαίου. Αν λάβουμε υπόψιν μας, ότι είμαστε αναγκασμένοι να πληρώσουμε εξ’ολοκλήρου το ΔΝΤ και ότι θα είναι δύσκολο να κουρέψουμε διμερή δάνεια προς φίλια κράτη τότε η μείωση κεφαλαίου μπορεί να είναι μεγάλη στους υπολοίπους. Πρέπει επίσης να τονιστεί οτι για πρώτη φορά στην ιστορία της η Ελλάδα έχει δανειστεί με βάση το Ελληνικό νομικό δίκαιο. Είναι υψίστης σημασίας διότι σημαίνει πως οποιαδήποτε αντιδικία θα πρέπει να λυθεί σε Ελληνικά δικαστήρια και όχι διεθνή όπου ενδεχόμενες κυρώσεις θα είναι καταστρεπτικές. Αυτή την στιγμή μέσω του μνημονίου περνάμε μέρος του χρέους μας σε Αγγλικό δίκαιο. Σε 10 χρόνια αυτό μπορεί να είναι μοιραίο.

Αν θέλουμε η Ελλάδα να βγει ξανά στις αγορές για να δανειστεί πρέπει να γίνει ριζική αναδιάρθρωση. Κανένας μα κανένας δεν πρόκειται να μας δανείσει αν πρώτα δεν ξεκαθαρίσουμε το “παλαιό” χρέος των 350δισ. Σίγουρα θα υπάρχει πιστωτικό γεγονός και θα χρειαστεί να βοηθήσουμε μερικές Ελληνικές τράπεζες να επιβιώσουν και ενδέχεται να υπάρξει μετάσταση του προβλήματος και σε άλλες χώρες. Δεν είναι όμως το τέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης όπως χαιρέκακα πολλοί προφητεύουν αλλά η αρχή μιας Ένωσης σε πιο στέρεες βάσεις.

Steve Pinker

The way we experience the world is not ‘the way it really is’ but the way that has proved useful to natural selection for us to perceive it.

Today is the date

Time: Voting starts at 2pm (Athens time or 12:00 London time).

First things first, it looks very likely that the government MP’s would vote the MTP with perhaps 1-2 losses. That is however enough. All the vocal objectors seem to have calmed down. Watching the debate in the Greek parliament, one thing struck me as very worrying. Many if not most government MP’s, even the MP who introduced the legislation to the house, said that they dislike the plan, that the plan is not good, unfair or that is defective, but they are voting yes because otherwise Greece would not get the 5th installment. This is hardly an endorsement by the ruling party of the wiliness to effect economic reform. In other words, after the vote, we may go back to square one. Their vote does not represent their commitment, dedication and tenacity to tackle the debt problem but rather their fear of losing their seat and their majority. And these are the persons who after voting yes, would have to implement just what they said they dislike. Europe and the EU share the blame for this though. The irony is that the highly divided EU politicians insist lecturing the Greeks on unity. The MTP includes a rather ambitious plan to sell assets (at the wrong time) instead of forcing the government to cut expenses by reducing the fat public sector.

French Plan

Now we have some more details of the French plan we can summarise them as follows:
Lets assume that 100 GGB (for ease of calculation, actual number is around 85bln) mature between now and 2014.

As the GGBs mature, investors who agree “voluntarily” to participate in the plan will get 30 cash (good for them).
The other 70 would go into buying Notes/participation in an SPV. The SPV would get the 70 and would use 40-50 to buy 30Y GGB with a 5.5% coupon plus some upside coming from a GDP warrant. The other 20-30 would be used to by 30Y zero coupon from a EU entity like the EFSF.
The SPV Notes would further be acceptable as collateral for funding purposes by the ECB but would be on restricted trading.

Comments

Investors would get at least 30% of their principle back and a further 100 in 30years (30 would buy a zero coupon maturing at 100 in 2041). This is the sort of “Brady bond” guarantee. The main problem is however that long term yields are not very high (30Y swap is around 3.7%) and this does not help at all the Brady solution. Remember the higher the rate the lower the zero coupon (for example at 7% the zero would be at 13%). Investors would also get 5.5% coupon (plus some bonus if the Greek economy is resurrected) for holding a 30Y GGB risk. Thus, if we assume that the Greeks default on their 30Y GGB the investors get roughly 30(cash)+30 (zero coupon)=60 an implied haircut of 40 which is not bad considering that some GGB are trading at 50 now. A further complication is that they propose restrictive trading. Thus once you enter the scheme it is very hard to get out even if it becomes toxic. That does not seem to make much sense either economically or from a regulatory point of view. How much equity would they need to hold against this kind of illiquid asset?

Rating Agencies

Does it really matter what the rating agencies think of the plan? Well if you believe what they say, any rollover would be treated by some as a credit event. This is not such a big deal if Greece continues to pay the coupons on their bonds. The ECB would need to contortion once more the collateral rules and adopt some internal rating system rather than rely on external agencies. Would the Greek banks collapse? It depends. If the ECB or the Bank of Greece provides liquidity through repo or ELA there is no reason why the credit event should matter much. After all they mark their holding at 100 anyway irrespective of the CCC rating and the sub-par market.

Solvency issue still alive

The interest rate proposed for the new 30y GGB is 5.5%. It is not that it is high (considering the current market) but a quick back of the envelope calculation is as follows: Greece already is paying around 5% for the Bailout money. Assuming thus an average 5% for their interest rate payments on 350bln of debt (and growing) means 16.5bln a year in interest or almost 8% of the GDP (to foreign and not domestic investors) or close to 35% of their tax revenues. It is hard to see how they can survive such a burden which would hinder any attempt to grow the economy. In other words, it does not solve the solvency problem but only the liquidity for some time. In other words, Greece becomes a debt zombie. Greece would need a significant grace period in order to have a chance of ever coming out of the debt wormhole.

Finally, why go to such a complicated structure and don’t just allow the Greek Government to issue restricted (trading wise, like a Schuldschein) Bonds or loans which the Greek and other banks buy and then repo with the ECB. The scheme proposed resembles a hidden restructuring with a 40% haircut. It does fulfill the wish of politicians to share the load with the private bond holders and buys some time before the next restructuring. The truth is that the EU should have allowed this sharing of risk a year ago. Now anything that is proposed would leave a sour taste to all of the players, public and private and most of all to the Greek people.

Would the Greeks hit the sunny beaches or their politicians?

The debate on the MTP has started in the Greek parliament and you wouldn’t be a good politician if did not blackmail for a better cabinet position or increased publicity by expressing your doubts and possibly reluctance in voting the MTP.

Today (Tuesday 28th) the debate would start at (18:00 Athens time)
The voting would proceed in two stages:
On Wednesday 29th MP’s would vote for the whole MTP plan as a “concept”. If this succeeds then:
On Thursday 30th MP’s would start voting for the individual clauses.
It sounds crazy but that’s what it is. In theory, then, once the “concept” is voted on the 29th the MPs can out their anger on the 30th in voting down some of the clauses.
The conservative opposition has already said that they will not vote for the “concept” on the 29th but would vote positively for many clauses on the 30th. Sounds schizophrenic, but that’s Greek politics for you.

We do not expect any major surprises in the actual voting the next two days. Yes, there would major horse-trading and macho political posturing but we should be used to it by now. The immediate real challenge is coming from the people who are organising mass protests today and tomorrow. There are general strikes in Athens (London seems to envy) and contrary to last time the weather is good. We expect good attendance and possibly some trouble to satisfy the world’s media appetite for broadcasting material.

In the news:

1) French plan for saving the EU. There details of the French proposal are scarce and not very clear. What we know thus far is that the bonds maturing between now and 2014-15 would be involved. According to press reports only 70% (French banks own around 14bln so this means 9bln would be involved) of these bonds would be rolled over. In the case of France this means 4.5bln out of the 9bln would be invested in 30Y bonds (at around 5.5%). These 30Y bonds may have a GDP warrant attached to it (details unknown). For the rest, the GGB would be place in an SPV possibly secured by EFSF or some other European entity/state and the SPV would issue AAA tranches that would be bought by the banks.
Comment:
It is too early to judge the proposal as it is neither final nor detailed. However, for the first time we have a on the table hybrid Brady bond solution. We expect many revisions and plans to be put forward as the summer temperature rises.
From the Greek point of view, a 30Y extension is great news. But this plan as many others ASSUME that the debt is SUSTAINABLE and that this is a LIQUIDITY crisis and not a solvency crisis.
2) The big decisions would come on Sunday the 3rd of July. This is when the leaders of EU would decide whether to release the 5th instalment and any future bailout II.
3) Do not underestimate the 5th of July. This is when the constitutional court in Germany would rule on the EFSF legality. Although, being lawyers they would find a way out, it may make future decisions more difficult to take.

All of the above assume a positive outcome in the Greek parliament and that the Greek would hit the beaches in the next few weeks and not their politicians.

Greek Sequel

News and timelines

The Greek government presented their Medium Term Plan (MTP) to the cabinet. Total package is for 28bln and half would come from cutting expenses and the other half would be new money from tax raids and fast tracking asset sales.

Voting on the MTP is scheduled for  the 28th of June, but they may move it forward to the 23rd , while the IMF has to release the 5th installment by 15th July and the negotiations with the Eurogroup would finish by the 20th June.

There are also press reports that the Greek PM would address the people today. If he does we do not expect to say anything life changing. A possible cabinet reshuffling is on the cards but it would probably come just after the MTP.

Germany vs ECB

It is now clear that Europe is totally divided with Germany favouring a new loan to Greece but on condition that existing holders of bonds maturing up to 2012 will be re-profiled. In other words they would reinvest “voluntarily” into new 7Y bonds with perhaps some sweeteners. This plan would probably be put forward in the next few hours by the German coalition and it would be contingent on IMF support and the german parliament.

On the opposite side is the ECB which opposes any sort of restructuring and favours adherence to fiscal austerity and reforms while providing bailout II. We believe that the ECB plan is more credible. Yes, with the German plan, private investors share some of the burden but here are our objections:

• The minute reprofiling is announced they would be a run for the exit from bond holders of Irish, Spanish, Portuguese and possibly Italian bonds for fear that they are next in line to be reprofiled. Thus we have a big contagion risk.

• Get your money now or NOT get your money in 7Y. The new bonds would have maturity of 7Y well into the ESM territory and thus with significant risk of being restructured to death. Unless, the reprofilers have some sort of immunity or credit enhancement which is by definition a credit event and CDS are triggered.

• Rating agencies have indicated that even a voluntarily reprofiling may be treated as a credit event.

• About 12bln of bonds maturing in 2011-12 are in Greek banks and in principle easy to coerce (sorry volunteer). But this is not in the best interests of the Greek economy as you would need healthy banks to drive you out of your death spiral.

Who is going to be bulldozed over? Sorry I meant roll over

The latest from the Greek mill:

International side:

There was an unscheduled Eurogroup videoconference yesterday.
Merkel met Obama and they seemed to ok extending the bailout.
The ECB may soften their opposition against the rollover of the Greek debt if private investors (i.e. Banks and Funds) agree to participate and the rating agencies approve.
The IMF would only release the 5th installment to Greece if Europe agrees on extending the plan.

Greek Side:

The Greek cabinet is meeting to today to approve the outline of the Medium Term Plan. This is NOT the full monty. The cabinet would approve a 2 page document only. The bill containing the measures (selling of assets etc) would appear in roughly 10 days and then we would see how harsh the opposition is. Lets not forget that both the 5th installment and Bailout II is contingent on Greece passing the MTP. A further complication may be the people's opposition to passing the bill. according to press reports, they are planning to block the entrances to the parliament to keep the MP from entering and voting.

Latest plan is to “convince” bond holders of Greek debt to rollover their holdings for another 7y and a further 90-100bln to cover Greece till 2015. Originally, the ECB opposed this idea and the rating agencies signaled that it would be a credit event and thus trigger the CDS. Current thinking is to replace the maturing Greek bonds with bonds that have some sort of enhancements in order to bypass the objections from the rating agencies. This may include:

1. Higher coupon
2. Introduction of CAC (Collective Action Clauses)
3. New bonds under International law and not Greek law
4. Credit enhancements or guarantees. (this would be a credit event for sure)

The first three (1) to (3) may escape the full default status although they rating agencies may chose to rate this as “Selective default” (A bit like a zombie, half dead half alive) which is one step higher than default (Full dead). The last one (4) is de-facto a credit event as it would subordinate the rest of the bond holders.

But who are the Private Bondholders that need to be rolled over (convinced). Some of them (Credit Agricole and SocGen came out in favour)

Referendum. Is Greek PM Gambling again?

Greek PM hinted yesterday at the possibility of holding a referendum for the approval of the medium term rescue plan. This would be a huge gamble for Greece and the Euro if it goes ahead. The Greek PM is trying to blackmail the Greeks into "accept the austerity and the rescue by IMF or vote yourselves out of the EU and the Euro". The great majority of the Greeks disapprove the IMF/EU/ECB rescue yet they want to stay in the Eurozone. This may be a cunning plot to get the mandate to push the reforms but is a dangerous one. Greek PM is playing Russian roulette.

It is conceivable that the dilemma for the referendum would be either vote for the Medium Term Plan or we don't get the money and we don't pay pensions and we drop out of Euro and all hell breaks loose. High stake strategy, but the danger of saying no has unpredictable consequences.

Senario 1.Greeks vote down the plan.

The government would have to go back to the EU and draw another plan armed with the rejection. Greek PM asks the EU to respect the plebiscite as this is a "democratic" union. Presumably, the EU would cough up the emergency money in between for Greece to avoid default and misery for the ECB (major bondholder). The danger is that there would be a run on the banks before the voting takes place or that the EU lifts the middle finger. On the other hand it is the perfect excuse to renegotiate the rescue plan. Politically, it bites at the heart of the opposition by passing the blame to them for the lack of cooperation and for pushing Greece into the abyss. Let us not forget that political polarization always helps the current government (devil you know). It also serves to unite the government party which basically opposes the PM's choices. Greeks may remember a similar dilemma in 1974 (fall of military junta) "Karamanlis or the tanks" (Karamanlis was the caretaker PM and uncle of the previous discredited PM).
Either the Greek PM got secret assurances that the EU would help even in the rejection case or he is planting a nuclear bomb at the center of the EU.

Senario 2. Greeks vote for the Medium Term Plan

In this case, obviously the Greeks survive to fight for another installment. The opposition is in disarray and the Greek PM is the new Machiavelli. Well, referendums do not give birth to money and what would be more important is the implementation of the measures and not the approval. Too many laws in Greece are not observed to make this the norm rather than the exception. The victory may be narrow, in which case it may hard for him to survive the political capital he expended. So he may win the referendum but loose the parliamentary majority. The problem with the Greek government is that the portray the rescue plan and reforms as dictated by evil economic interests and not as necessary reform for Greece.