Βιωσιμότητα του χρέους, της Ελλάδος ή των πολιτικών.

Ομολογώ πως δεν συμμερίζομαι την ευφορία διαφόρων Ευρωπαίων αλλά και Ελλήνων πολιτικών και αρθρογράφων σχετικά με το τι επετεύχθη στις 21 Ιουλίου. Οι αμφιβολίες μου στηρίζονται στην χρηματοοικονομική αριθμητική του νέου πακέτου, στην δυναμική του χρέους που είναι εκρηκτική και λέει ακριβώς τα αντίθετα, αλλά και στο τελικό ισοζύγιο, δηλαδή τι κερδίζουμε και τι χάνουμε σε βάθος χρόνου.

Η Ελλάδα πάσχει από πρόβλημα φερεγγυότητας και όχι ρευστότητας. Το χρέος των 350δις (σύντομα 400δις) βρίσκεται κατά 70% σε ξένους επενδυτές και θα ξεπεράσει το 160% του ΑΕΠ. Επιμηκύνοντας και μετακυλίοντας το χρέος μας βελτιώνουμε την ρευστότητα αλλά τα προβλήματα θα τα βρούμε μπροστά μας και θα αναγκαστούμε να κάνουμε ξανά αναδιάταξη του χρέους που όμως θα γίνει με πολύ σκληρότερους όρους αφού μέσω της διαδικασίας αντικαθιστούμε το Ελληνικό δίκαιο με Αγγλικό στα δάνεια μας. Σε μερικά χρόνια (είναι 30-ετη τα νέα δάνεια) θα διαπραγματεύονται στην ελεύθερη αγορά και κανένας δεν θα μπορεί να αποκλείσει το ενδεχόμενο να αγοραστούν απο κερδοσκοπικά κεφάλαια που θα μπορούν να καταφεύγουν σε διεθνή δικαστήρια για να πάρουν πίσω τα λεφτά τους αν υπάρχουν διαμάχες. Έχουμε παραδείγματα στο πρόσφατο παρελθόν τέτοιων κατασχέσεων και δικαστικών περιπετειών άλλων χωρών. 

Greece, The morning after.

The fact that Europe’s countries are NO longer partners but changed their relationship to CREDITOR-LENDER is the only real “Game Changer”.

• Now that we have more details of the new bailout we can dissect the numbers further. The so called 21% haircut on the NPV of the rolled over bonds is arbitrary. It only comes if we assume that the risky coupons are discounted by 9% for 30Y or roughly 550bp for the Greek spread. As we show later, it can as high as 40% or as low as zero! Thus the PSI is dubious. 
• The total size of the new bailout is 109billion.
• Only 34 billion is hot new money that would go directly into Greece to repay any bond redemptions and plug deficit holes.
• Another 20billion would go into buying back some Greek bonds from the secondary market. The EU/IIF estimate savings of 12.6billion. This means average price of 62% on a Notional of 32billion. This figure may be optimistic as most long dated GGB are locked in the Hold to Maturity (HTM) book marked at Par. For example between 2019 and 2030 there are 71billion. To find almost half of them at 62% is a tall order.

Greece’s 2nd Bailout

In the famous children’s movie Dumbo, Timothy the mouse and the cows (EU leaders) are trying to convince Dumbo (Greece) and the audience (Markets) that it has a magic feather and it can fly (survive the fall) despite its weight (debt weight). In the fairy tale, kids want to believe that Dumbo despite his floppy ears (Floppy reforms and economy) does fly. But reality is not a children’s movie. Convincing the markets that this is a sustainable solution and that Greece would be better off after the second bailout is a difficult trick to play.

Τα κράτη δεν πτωχεύουν ούτε χρεωκοπούν--αναδιαρθρώνουν.

Κερδος 20 Ιουλίου 2011


Όλοι πλέον σχεδόν καθημερινά αναρωτιούνται αν η Ελλάδα θα πτωχεύσει ή αν θα βγει από την Ευρωζώνη και άλλα τραγικά σενάρια. Σε αυτό το άρθρο θα επιχειρήσω μια πιο πραγματιστική προσέγγιση. Πρώτα πρώτα, τα κράτη δεν πτωχεύουν και εκκαθαρίζουν όπως οι εταιρείες, συνεχίζουν να υπάρχουν, δεν εξαφανίζονται. Τα κράτη το μόνο που κάνουν είναι αναδιάρθρωση των χρεών τους. Με τον ενα ή τον άλλο τρόπο αυτό πρέπει να κάνει και η Ελλάδα αυτήν την στιγμή. Όμως αυτή η αναδιάρθρωση αν θέλουμε να πετύχει και να βγάλει την Ελλάδα από τον βάλτο πρέπει να έχει ορισμένα χαρακτηριστικά. Η Ελλάδα πρέπει να σταματήσει να επαιτεί τους εταίρους μας που έχουν γίνει και πιστωτές μας. Είναι αναγκαίο να συγκρότηση μια ομάδα ανθρώπων της αγοράς οι οποίοι γνωρίζουν και τα νομικά αλλά και τα τεχνικά χαρακτηριστικά και ξέρουν πως να διαπραγματευτούν με καρότα και μαστίγια με τους πιστωτές μας. Οι πολιτικές λύσεις έπαυσαν να υπάρχουν από την στιγμή που οι εταίροι μας έγιναν πιστωτές μας.
Ας μην ξεχνάμε πως δεν αναγκάσαμε ποτέ κανένα να μας δανείσει. Αυτοί που αγόρασαν τα Ελληνικά ομόλογα ήταν και είναι επαγγελματίες θεσμικοί επενδυτές που πληρωνόντουσαν για να πάρουν ρίσκο. Δεν πρέπει να σώσουμε τις λανθασμένες επενδυτικές τους επιλογές.
Μια αναδιάρθρωση είναι πολύ σημαντικό να είναι ολική και όχι μερική. Δηλαδή θα πρέπει να αναδιατάξουμε όλο το χρέος τον 350δις και όχι μόνο μέρος του ή μόνο συγκεκριμένες χρονιές. Το Γαλλικό σχέδιο που είχε προταθεί έπασχε μεταξύ άλλων και από αυτή την αδυναμία. Μια αναδιάρθρωση σε δόσεις θα κρατά την Ελλάδα όμηρο των πιστωτών της εις το διηνεκές.
Θα πρέπει επίσης να συμπεριλαμβάνει μια περίοδο χάριτος τουλάχιστον 3-4 ετών στην οποία δεν θα καταβάλουμε ούτε τόκους μα ούτε και χρεολύσια αν θέλουμε οι αλλαγές στην οικονομία της Ελλάδος να δουλέψουν και να βγούμε ξανά στην ανάπτυξη.
Θα πρέπει να υπάρχουν κανόνες και κυρώσεις στην περίπτωση που η Ελλάδα δεν τηρεί τις υποχρεώσεις τις για να αποφύγουμε τον ηθικό κίνδυνο (moral hazard).
Αυτή την στιγμή το χρέος μας είναι 350δις και διαρκώς αυξάνατε. Ας είμαστε ρεαλιστές, η Ελλάδα δεν δύναται να εξυπηρετήσει, πόσο μάλλον να το αποπληρώσει. Η Ελλάδα δεν πάσχει από κρίση ρευστότητας όπως πολλοί ισχυρίζονται αλλά από κρίση φερεγγυότητας. Χρειάζεται να δίνουμε 7.7% του ΑΕΠ ή το 30% των συνολικών φορολογικών εσόδων μόνο για τόκους μεγάλο μέρος του οποίου φεύγει εκτός Ελλάδος ως φόρος αίματος χωρίς να έχει καμία πιθανότητα να επαναπατριστεί, αφού 70% του χρέους είναι σε μη Ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα. Αυτό σημαίνει πως πρέπει να γίνει μεγάλη μείωση του κεφαλαίου. Αν λάβουμε υπόψιν μας, ότι είμαστε αναγκασμένοι να πληρώσουμε εξ’ολοκλήρου το ΔΝΤ και ότι θα είναι δύσκολο να κουρέψουμε διμερή δάνεια προς φίλια κράτη τότε η μείωση κεφαλαίου μπορεί να είναι μεγάλη στους υπολοίπους. Πρέπει επίσης να τονιστεί οτι για πρώτη φορά στην ιστορία της η Ελλάδα έχει δανειστεί με βάση το Ελληνικό νομικό δίκαιο. Είναι υψίστης σημασίας διότι σημαίνει πως οποιαδήποτε αντιδικία θα πρέπει να λυθεί σε Ελληνικά δικαστήρια και όχι διεθνή όπου ενδεχόμενες κυρώσεις θα είναι καταστρεπτικές. Αυτή την στιγμή μέσω του μνημονίου περνάμε μέρος του χρέους μας σε Αγγλικό δίκαιο. Σε 10 χρόνια αυτό μπορεί να είναι μοιραίο.

Αν θέλουμε η Ελλάδα να βγει ξανά στις αγορές για να δανειστεί πρέπει να γίνει ριζική αναδιάρθρωση. Κανένας μα κανένας δεν πρόκειται να μας δανείσει αν πρώτα δεν ξεκαθαρίσουμε το “παλαιό” χρέος των 350δισ. Σίγουρα θα υπάρχει πιστωτικό γεγονός και θα χρειαστεί να βοηθήσουμε μερικές Ελληνικές τράπεζες να επιβιώσουν και ενδέχεται να υπάρξει μετάσταση του προβλήματος και σε άλλες χώρες. Δεν είναι όμως το τέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης όπως χαιρέκακα πολλοί προφητεύουν αλλά η αρχή μιας Ένωσης σε πιο στέρεες βάσεις.